我國(guó)部分在美上市公司退市問(wèn)題研究

自2010年底以來(lái)，由于受到一些賣(mài)空公司的質(zhì)疑，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）開(kāi)始對(duì)在美國(guó)上市部分中國(guó)企業(yè)的會(huì)計(jì)和信息披露問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查，這不僅導(dǎo)致了這些公司股價(jià)大跌甚至退市，也引起了國(guó)際金融和會(huì)計(jì)界的密切關(guān)注和議論，對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的影響很大，國(guó)際評(píng)估機(jī)構(gòu)甚至把矛頭指向了中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息披露。這些問(wèn)題的相關(guān)背景是什么？為什么會(huì)產(chǎn)生這些問(wèn)題？針對(duì)這些問(wèn)題我們應(yīng)該采取哪些對(duì)策？本報(bào)告擬對(duì)此進(jìn)行深入剖析，并相應(yīng)提出初步政策建議。

一、中國(guó)公司在美上市基本情況及受質(zhì)疑公司特征

（一）中國(guó)公司在美上市基本情況

中國(guó)企業(yè)自1992年開(kāi)始陸續(xù)赴美上市。目前在美上市的中國(guó)公司有近千家。但真正在紐交所、納斯達(dá)克主板掛牌的只有200多家，其他都在OTCBB和其他OTC市場(chǎng)掛牌，市值規(guī)模和交易量較小。近期爆發(fā)會(huì)計(jì)問(wèn)題的主要發(fā)生在這些非主板上市的中小公司。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2011年3月至6月間，在美上市中國(guó)公司涉嫌會(huì)計(jì)問(wèn)題的有34家。這些公司中，除個(gè)別公司市值在10億美元以上（如東南融通），大部分公司的市值都不足2.5億美元。這些公司數(shù)量眾多，但市值微小，并非在美中國(guó)概念股的主流。

（二）遭受會(huì)計(jì)質(zhì)疑的中國(guó)公司特征分析

這些遭受會(huì)計(jì)質(zhì)疑的公司除了東南融通等，大部分都屬于采取反向收購(gòu)方式在美國(guó)上市、市值在5千萬(wàn)美元至2.5億美元之間的中小民營(yíng)企業(yè)。反向收購(gòu)上市可以規(guī)避?chē)?yán)苛的上市資格要求，并且可以縮短上市周期。相對(duì)于直接以IPO方式上市的公司，通過(guò)反向收購(gòu)上市的公司其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)通常較大，這也為日后爆發(fā)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問(wèn)題埋下了隱患。

進(jìn)一步分析表明，問(wèn)題公司具有如下一些財(cái)務(wù)、管理和股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的共性特征：

1.財(cái)務(wù)方面

近年赴美上市的中國(guó)企業(yè)有多家為新興TMT企業(yè)，盈利模式與傳統(tǒng)行業(yè)存在明顯差異，雖然屬于高科技產(chǎn)業(yè)，但同樣屬于虛擬經(jīng)濟(jì)范疇，一些網(wǎng)站雖擁有很高的點(diǎn)擊率，公司卻處于虧損狀態(tài)，但因創(chuàng)新概念與模式獲得美國(guó)市場(chǎng)追捧與較高估值。這類(lèi)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)狀況和股價(jià)表現(xiàn)不理想，容易使投資者出現(xiàn)心理落差，并遭到質(zhì)疑。

2.管理方面

（1）公司治理和內(nèi)部控制相對(duì)薄弱

通過(guò)反向收購(gòu)這種成本相對(duì)低廉的方式上市的部分中國(guó)公司，在公司治理、信息披露、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)報(bào)表等方面往往存在較多問(wèn)題，很容易成為做空者打擊的對(duì)象。

（2）未經(jīng)歷中介機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)下的規(guī)范經(jīng)營(yíng)過(guò)程

部分從事上市業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)為了謀求中間環(huán)節(jié)的收益，慫恿一些質(zhì)量不高的中國(guó)企業(yè)通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)狀況實(shí)現(xiàn)上市。而到美國(guó)借殼上市的企業(yè)，不少也是希望借助美國(guó)市場(chǎng)借機(jī)炒作股票套現(xiàn)者，而非希望做大做強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)。在各方都將上市作為終點(diǎn)時(shí)，像首次公開(kāi)發(fā)行公司那樣在中介機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)下真正幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)、培養(yǎng)人才就顯得不那么必要了。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)方面

（1）都屬于不符合國(guó)內(nèi)上市條件的民營(yíng)企業(yè)

此次出現(xiàn)問(wèn)題的中國(guó)赴美上市企業(yè)都是民營(yíng)企業(yè)，它們不符合國(guó)內(nèi)的上市條件，對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)了解甚少。這些企業(yè)很少位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，以二三線城市為多，它們?nèi)ッ绹?guó)借殼上市的需求，常常是由中介機(jī)構(gòu)發(fā)掘出來(lái)的。企業(yè)每宗反向收購(gòu)背后都有財(cái)務(wù)顧問(wèn)，中介的主要工作就是尋找合適標(biāo)的，游說(shuō)企業(yè)到美國(guó)借殼上市。不少企業(yè)借殼到OTCBB之后發(fā)現(xiàn)無(wú)法融資轉(zhuǎn)板，此時(shí)，敦促企業(yè)通過(guò)造假方式短期內(nèi)做大做強(qiáng)就成了中介的新工作。

（2）上市輔導(dǎo)的中介機(jī)構(gòu)大多以持股方式收取服務(wù)費(fèi)

　  美國(guó)一些中小型的投行為吸引業(yè)務(wù)，往往不以現(xiàn)金方式收取項(xiàng)目費(fèi)用，而是在反向收購(gòu)公司中占有一定股份。這部分股份比例較小，也不受鎖定期限制，因此投行在客觀上有“包裝”公司業(yè)績(jī)、以便拉高股價(jià)出貨的動(dòng)機(jī)。

二、問(wèn)題公司遭受質(zhì)疑的原因分析

問(wèn)題公司確實(shí)存在虛假信息披露等問(wèn)題的僅有15家，約占34家樣本公司的44%。更多的公司受到質(zhì)疑并非源于財(cái)務(wù)造假，而是由于美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為不熟悉、中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)上市規(guī)則和監(jiān)管要求不熟悉，以及中美在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理解上的差異。

（一）虛假信息披露

存在該問(wèn)題的公司共有15家，占全部樣本公司的44%。分別為：東北石油、多元印刷、HELI.PK、旅程天下、綠諾科技、索昂生物、西安寶潤(rùn)、萬(wàn)得汽車(chē)、現(xiàn)代照明電氣、智能照明、中國(guó)高速傳媒、中國(guó)生物、岳鵬成電機(jī)、中國(guó)節(jié)能、納偉仕。例如，中國(guó)高速傳媒因財(cái)務(wù)造假指控而被迫退市；萬(wàn)得汽車(chē)因虛增收入而被納斯達(dá)克摘牌。

（二）美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的不了解

由于中美在社會(huì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)性質(zhì)等方面存在的顯著差異，導(dǎo)致美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)公司的某些經(jīng)營(yíng)行為不了解，進(jìn)而認(rèn)為有操控業(yè)績(jī)行為，這包括9家公司，占26%，分別為東南融通、泛華保險(xiǎn)、科元塑膠、中國(guó)閥門(mén)、中國(guó)教育集團(tuán)、綠色農(nóng)業(yè)、東方紙業(yè)、江波制藥、艾瑞泰克等。例如，美國(guó)投資者認(rèn)為閥門(mén)制造屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，因而質(zhì)疑中閥科技的高利潤(rùn)。中國(guó)教育集團(tuán)和綠色農(nóng)業(yè)則因?qū)ν鈭?bào)告的會(huì)計(jì)利潤(rùn)與提交給工商局的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)存在較大差異，據(jù)此美國(guó)投資者認(rèn)為這兩家公司有虛增利潤(rùn)的嫌疑。但中國(guó)教育集團(tuán)和綠色農(nóng)業(yè)認(rèn)為，公司提交給工商部門(mén)的數(shù)據(jù)并不能真正反應(yīng)公司全部的銷(xiāo)售收入與利潤(rùn)。

（三）因?qū)徲?jì)師辭職而受到調(diào)查

存在該問(wèn)題的公司共有6家，占全部樣本公司的18%。典型公司包括東南融通、多元水務(wù)、中國(guó)海洋食品、數(shù)百億網(wǎng)、盛世巨龍、長(zhǎng)江礦業(yè)、中國(guó)高速傳媒等。例如東南融通就因?yàn)槠鋵徲?jì)師辭職而受到賣(mài)空。多元水務(wù)則由于同一集團(tuán)下的多元印刷審計(jì)師辭職而受到牽連。

（四）對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）有關(guān)上市要求不熟悉

這類(lèi)公司共有6家，占18%，包括HELI.PK、艾瑞泰克、萬(wàn)得汽車(chē)、瑞達(dá)電源、福麟國(guó)際、盛大科技。例如，按照SEC規(guī)定，任何上市企業(yè)所聘審計(jì)師一旦辭職，公司必須在4天內(nèi)作出申報(bào)。Heli Electronics公司，在3月11日接受審計(jì)師辭職后，到4月1日才作出申報(bào)，為此遭到SEC處罰。

（五）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理解上的差異

由于中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則目前已經(jīng)和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同，但美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則尚未趨同，導(dǎo)致中美對(duì)于有關(guān)會(huì)計(jì)處理的理解存在分歧。這類(lèi)公司共有3家，包括萬(wàn)得汽車(chē)、泛華保險(xiǎn)、盛大科技。例如，泛華保險(xiǎn)由于股權(quán)激勵(lì)措施未計(jì)入成本費(fèi)用而遭到質(zhì)疑。但泛華保險(xiǎn)認(rèn)為權(quán)益證是此項(xiàng)激勵(lì)措施為內(nèi)部考核業(yè)績(jī)的積分憑證，只有當(dāng)權(quán)益證達(dá)到要求，才有資格參與泛華的股權(quán)計(jì)劃，因此在發(fā)放權(quán)益證的時(shí)候尚未授予員工期權(quán)，無(wú)需計(jì)入公司成本，公司的此項(xiàng)行為并沒(méi)有違背GAAP。

進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，這些公司之所以出現(xiàn)財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)問(wèn)題，還有其深層次的內(nèi)外部原因：

1.我國(guó)中小企業(yè)的融資難問(wèn)題

盡管中央有關(guān)部門(mén)和不少地方政府為了解決企業(yè)融資難問(wèn)題，采取了一系列具體措施，如民營(yíng)股份制銀行和地方商業(yè)銀行的相繼成立；鼓勵(lì)和支持四大商業(yè)銀行增加對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)貸款；建立擔(dān)保體系，建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系等等。但是，由于國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資需求相對(duì)“漠視”，使不少民營(yíng)企業(yè)在尋求銀行貸款支持上困難重重，再加上國(guó)內(nèi)上市條件較為嚴(yán)格、上市流程較為冗長(zhǎng)，導(dǎo)致不少規(guī)模較小、盈利波動(dòng)較大、成長(zhǎng)性的中小民營(yíng)企業(yè)受一些中介機(jī)構(gòu)的蠱惑，紛紛赴海外上市，來(lái)解決企業(yè)發(fā)展的資金需求，這為日后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)埋下了隱患。

2.境外不良中介機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)和過(guò)度財(cái)務(wù)包裝

由于近年來(lái)中國(guó)概念股在海外資本市場(chǎng)一直處于受熱捧狀態(tài)，一些唯利是圖的外資風(fēng)投、私募和投行等為了追求巨額收益，利用部分中國(guó)企業(yè)急于海外上市的心態(tài)，不顧這些公司實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和發(fā)展可持續(xù)性，對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行錯(cuò)誤引導(dǎo)，并進(jìn)行過(guò)度財(cái)務(wù)包裝上市，利用“中國(guó)概念”進(jìn)行炒作，制造泡沫，以獲取高額中介費(fèi)收入；并通過(guò)炒高股價(jià)，以便在企業(yè)上市后迅速獲利離場(chǎng)。而這些上市企業(yè)在上市后，一旦其業(yè)績(jī)無(wú)法支撐如此高的股價(jià)，就只能通過(guò)財(cái)務(wù)造假來(lái)維持當(dāng)前的高股價(jià)，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)舞弊問(wèn)題爆發(fā)。

3.發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)維系自身發(fā)展的迫切需求

由于股權(quán)融資成本高和信息公開(kāi)壓力大等原因，股權(quán)融資已成為發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資的次優(yōu)選擇。同時(shí)，上個(gè)世紀(jì)70年代后美國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，為企業(yè)發(fā)展提供了重要的資金來(lái)源。這兩方面原因?qū)е旅绹?guó)股票市場(chǎng)發(fā)展面臨較大壓力。在這種背景下，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)通過(guò)降低入市門(mén)檻、放松管制，大量吸收包括中國(guó)公司在內(nèi)的非本土公司在美國(guó)上市，客觀上也為部分不符合上市資質(zhì)的企業(yè)在美上市提供了條件。

三、對(duì)策建議

（一）國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)正確選擇海外上市路徑和時(shí)機(jī)

一是根據(jù)自身情況，合理選擇上市時(shí)機(jī)和方式。依據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀、公司及行業(yè)發(fā)展的客觀實(shí)際，對(duì)公司上市的時(shí)機(jī)、方式、目標(biāo)地及融資規(guī)模進(jìn)行合理判斷與把握，切勿貪圖當(dāng)前利益和便利，盲目跟風(fēng)上市、錯(cuò)誤選擇上市地點(diǎn)與方式，以致事與愿違，付出不必要的學(xué)習(xí)成本，延誤企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)機(jī)。

二是杜絕僥幸心理，嚴(yán)格選取上市中介機(jī)構(gòu)。選取知名度高、信譽(yù)良好的專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，嚴(yán)格依照相關(guān)監(jiān)管制度，以上市公司標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、業(yè)務(wù)流程等方面的改造，杜絕欺詐行為與僥幸心理，不要吝嗇知名中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的高收費(fèi)，這是通向成功上市公司的身份證明。

三是打造人才隊(duì)伍，加強(qiáng)危機(jī)處理和投資者關(guān)系管理能力。赴美上市公司應(yīng)招聘具備溝通能力、知名度和信譽(yù)度良好、境外資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富的首席財(cái)務(wù)官（CFO）與投資者關(guān)系（IR）經(jīng)理，做好信息披露與投資者溝通，加強(qiáng)公司與投資者之間的相互信任與合作，使公司的業(yè)務(wù)規(guī)劃、重大變動(dòng)與財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及時(shí)得到市場(chǎng)的反饋與理解，始終把公司的故事講好。

（二）國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)事務(wù)所在提供審計(jì)服務(wù)過(guò)程中應(yīng)加強(qiáng)自律

一是業(yè)務(wù)承接階段加強(qiáng)對(duì)客戶(hù)背景的調(diào)查。事務(wù)所應(yīng)謹(jǐn)慎承接、承做相關(guān)業(yè)務(wù)，做好溝通和咨詢(xún)工作，避免承接聲譽(yù)不良、存在訴訟風(fēng)險(xiǎn)或政府調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)等與回報(bào)不對(duì)稱(chēng)的潛在客戶(hù)。

二是審計(jì)項(xiàng)目組應(yīng)具有SEC業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)勝任能力和審計(jì)獨(dú)立性。事務(wù)所應(yīng)形成SEC業(yè)務(wù)資格認(rèn)定制度，委派熟悉美國(guó)業(yè)務(wù)，具備SEC認(rèn)證資格的項(xiàng)目合伙人、質(zhì)量控制復(fù)核人、高級(jí)經(jīng)理以及其他項(xiàng)目組成員承接相關(guān)業(yè)務(wù)。事務(wù)所應(yīng)加強(qiáng)對(duì)美國(guó)會(huì)計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則的學(xué)習(xí)、理解和運(yùn)用，項(xiàng)目合伙人應(yīng)實(shí)質(zhì)性參與業(yè)務(wù)總體進(jìn)程（特別是審計(jì)計(jì)劃階段）。

（三）進(jìn)一步發(fā)揮中國(guó)有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在中國(guó)企業(yè)赴美上市過(guò)程中的引導(dǎo)和監(jiān)管作用

一是增強(qiáng)與PCAOB跨境監(jiān)管合作與經(jīng)驗(yàn)共享。由于運(yùn)營(yíng)地和上市地之間存在空間區(qū)隔，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)海外上市公司并無(wú)管轄權(quán)，而美國(guó)SEC則很難跨越大洋親臨公司所在地核查，因此導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)赴美上市的監(jiān)管出現(xiàn)空白。為此，中美兩國(guó)的監(jiān)管部門(mén)應(yīng)建立跨國(guó)監(jiān)管協(xié)議，雙方在對(duì)方境內(nèi)應(yīng)享有同等的監(jiān)管權(quán)。

二是加強(qiáng)對(duì)企業(yè)和中介監(jiān)管的監(jiān)管政策培訓(xùn)與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示。針對(duì)通過(guò)反向收購(gòu)實(shí)現(xiàn)赴美上市的中國(guó)企業(yè)，財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)督管理，包括借殼上市前的預(yù)先批準(zhǔn)、上市后滿(mǎn)足SEC信息披露要求的指導(dǎo)、定期財(cái)務(wù)資料的報(bào)備等。此外，在注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)執(zhí)業(yè)質(zhì)量檢查工作過(guò)程中，有重點(diǎn)地開(kāi)展對(duì)從事赴美上市中國(guó)企業(yè)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管，并加大對(duì)其檢查力度。

三是加強(qiáng)對(duì)在美上市中國(guó)企業(yè)的監(jiān)管和引導(dǎo)。財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)海外上市公司的監(jiān)督，如完善信息資料的報(bào)備等，并通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)事務(wù)所從事赴美上市中國(guó)企業(yè)審計(jì)業(yè)務(wù)的情況進(jìn)行一次專(zhuān)項(xiàng)檢查，摸清問(wèn)題，有針對(duì)性地提出對(duì)策。

四是充分發(fā)揮中注協(xié)作用，加強(qiáng)對(duì)事務(wù)所的監(jiān)管和培訓(xùn)。建議出臺(tái)相關(guān)政策，僅允許具有證券期貨從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所從事該項(xiàng)審計(jì)業(yè)務(wù)。同時(shí)，對(duì)從事該項(xiàng)審計(jì)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)應(yīng)聘請(qǐng)有關(guān)方面專(zhuān)家，有針對(duì)性地開(kāi)展美國(guó)有關(guān)法律、準(zhǔn)則和規(guī)則的培訓(xùn)，幫助其提高此項(xiàng)審計(jì)業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中所需的知識(shí)和技能。此外，應(yīng)加強(qiáng)國(guó)外會(huì)計(jì)師事務(wù)所在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立代表處或辦事處的管理。

（四）有必要改善國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資環(huán)境

大量的中小企業(yè)赴美上市而不是國(guó)內(nèi)上市（事實(shí)上，國(guó)內(nèi)的融資額更高、融資成本更低，且沒(méi)有匯率風(fēng)險(xiǎn)），一方面說(shuō)明了各類(lèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體正不斷參與全球化融資，另一方面也說(shuō)明目前的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)可能還無(wú)法滿(mǎn)足中國(guó)企業(yè)的融資需求。這些管制措施可能在維護(hù)中國(guó)資本市場(chǎng)健康的同時(shí)，也限制了企業(yè)的正常融資。因此，中國(guó)資本市場(chǎng)有必要通過(guò)持續(xù)制度改進(jìn)與創(chuàng)新，來(lái)適應(yīng)不同類(lèi)型企業(yè)的融資需求。

總體而言，此次誠(chéng)信危機(jī)短期內(nèi)將影響中國(guó)公司聲譽(yù)，提升中國(guó)公司海外上市成本，但長(zhǎng)期來(lái)看則不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。這是因?yàn)橐环矫妫鞣桨l(fā)達(dá)資本市場(chǎng)要維持自身質(zhì)量和世界影響力，亟需吸引包括中國(guó)企業(yè)在內(nèi)的非本土企業(yè)上市；另一方面，也是更為重要的，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)有一大批有巨大成長(zhǎng)潛力的高素質(zhì)中小企業(yè)，其巨大成長(zhǎng)空間一定會(huì)得到包括美國(guó)在內(nèi)的眾多發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)投資者的青睞。